一视财经撰文丨一视财经 邱邱
编辑 | 西贝
依旧还是亏损。曾因颜值爆表、不到 35 岁便全面接手千亿光伏帝国，被网友誉为最幸运富二代的通威股份董事长刘舒琪，接班两年半后的日子恐怕并不顺心。
近日，通威股份发布的半年报显示，上半年营业收入 405.09 亿元，同比下降 7.51%；归母净利润进一步下降，亏损达到 49.55 亿元，反内卷的药效，在通威的半年报里难觅踪影。从 2023 年 3 月算起，接班 2 年半，这位最幸运的 “光二代” 刘舒琪似乎没有能力将自己的幸运带给公司。
01
接班的尴尬节点
单从运气上来说，刘舒琪的接班确实就恰巧卡在硅料价格由盛转衰的尴尬节点。
回顾 2022 年，彼时在 “碳中和” 浪潮的催化下，光伏装机需求激增，硅料价格一路狂飙，从年初 8.8 万／吨的价格一路飙涨，在年中于超 30 万 / 吨的历史高位维持近 5 个月，作为硅料龙头，通威股份在此阶段赚的盆满钵满，2022 年利润达到 257.3 亿，公司市值突破 3000 亿。然后好景不长，进入 2023 年，前期扩产逐步落地，行业产能较上年翻番，全年硅料供应超 260 万吨，产能利用率回落至 60%，供需关系逆转，硅料价格也在 2024 年初跌至 5 万 / 吨左右，不但是回到 2020 年的水平，更是压在了不少硅料企业的成本线上。在此背景下，作为硅料行业龙头的通威股份自然辉煌不再，开始出现接连亏损，股价也是一跌再跌。
时也命也，身处具有强烈周期属性的行业，承受周期的起伏确属商场常事，但若要全将通威的亏损归咎于此，恐怕也不客观。
来看刘舒琪上任后的几笔重大投资：2023 年 4 月，刚上任的刘舒琪宣布 160 亿的定增计划，所募资金将用于两个分别位于云南和内蒙的 20 万吨的高纯晶硅项目；2024 年 8 月，通威股份发布中国光伏史上最大并购计划，希望通过增资及现金收购等方式，合计取得润阳股份不低于 51% 的股权，交易总计金额不超过 50 亿元。前一项增资计划，于 2023 年 9 月由公司主动终止，官方的理由是 “当前资本市场环境发生变化，公司价值存在明显低估”，最终虽说募资告吹，但两个项目依旧分别于 2024 年二季度、三季度投产；后一项收购计划，在今年 2 月宣告终止，理由是并购双方 “有部分商务条款未能达成一致”。此外还有成功落地，投资均超百亿的成都双流电池、组件项目，乐山拉棒、切片、电池片项目。
两件大事虽说结果不同，但不论是扩产、并购、还是向下游延伸，在 23、24 年都绝对算是逆势的选择。事实上，硅料价格自 2022 年 11 月底开始，便持续且大幅走低，迅速从 22 年年底的约 24 万元 / 吨回落至 23 年 6 月的 7 万元 / 吨，作为行业龙头的掌舵人，刘舒琪不可能不了解行业产能释放、价格迅速回落的事实，在这样的背景下选择大手笔扩张，恐怕既是一种无奈，也少不了赌的成分。
所谓无奈，在各地优惠政策频出，给资金、返税收推动整个行业扩产的背景下，在全行业向高纯度的 N 型硅料转型的助推下，在硅料的重资产制造业底色下，通威股份想要保持成本优势就必须追求更大的规模效应。至于期间的赌性，最好的注脚是，2024 年刘舒琪接受媒体采访时表示的：“要看跟第二名拉开了多少成本优势，如果可以达到 10%，甚至 20%，就可以保持我们的绝对优势”，关于价格的低迷，她平静地表示：“未来 5 年到 10 年的行业趋势，父亲比我看得更清楚，而且我们也做了充分的准备”。凭借龙头的地位，凭借资金优势，刘舒琪要赌自己能带领通威到下一个上行周期。
02
并购折戟：光伏史上最大交易的黯然收场
如果说定增终止仍能通过自筹资金推进项目算是 “曲线破局”，那么 2025 年 2 月 14 日并购润阳股份计划的正式终止，则成为刘舒琪接班以来最沉重的一次挫折。这场曾被业内定义为 “光伏史上最大并购案” 的交易，从高调官宣到悄然落幕的半年间，不仅暴露了通威逆势扩张的深层困境，更让刘舒琪的战略布局遭遇重创。
2024 年 8 月 13 日，通威股份抛出的 50 亿元并购方案曾引发行业 “大地震”。
根据公告，公司计划通过现金增资及股权收购的方式，取得润阳股份不低于 51% 的股权，交易完成后将实现对这家全球电池片出货量前五企业的控股。从战略层面看，这笔交易的意图相当清晰：润阳股份在泰国、越南、美国等地的海外产能布局，恰好能弥补通威此前 “无境外光伏制造工厂” 的短板，其 “RUNERGY” 品牌在美国市场的销售优势，更是通威开拓海外高溢价市场的关键跳板；同时，润阳已形成的 13 万吨多晶硅产能、57GW 电池片产能与通威的现有业务可形成强协同效应，进一步巩固产业链主导权。彼时刘舒琪团队对此充满信心，在公告中明确表示交易将 “提升全球综合竞争力，符合长期战略目标”。
但这场看似 “强强联合” 的并购，从一开始就埋下了隐患。交易方案设置了特殊前提：要求盐城国资股东江苏悦达集团先行向润阳增资 10 亿元，这被业内解读为通威对标的资产质量的 “风险缓冲”。而在随后的尽职调查阶段，润阳股份的经营问题接连暴露：2024 年 11 月，市场传出其泰国四期组件厂及电池片工厂停工的消息，且经业内人士证实属实；同期，其与天合光能在美国的专利纠纷进入关键阶段，一旦败诉将面临美国市场禁售风险，核心的海外渠道价值大幅缩水。更致命的是，润阳股份高达 79% 的资产负债率和 IPO 失败的背景，让通威对其财务健康度的担忧持续加剧。
雪上加霜的是，通威自身的财务压力也在交易磋商期间持续恶化。2024 年业绩预告显示，公司全年净亏损达 70 亿 - 75 亿元，资产负债率攀升至近十年新高的 69%，账面货币资金虽有 164.65 亿元，但需应对 224.89 亿元在建工程及 450 亿元应付账款的双重压力。在全行业亏损的背景下，拿出 50 亿元现金进行收购，无疑会进一步加剧现金流紧张。正如业内人士所言，终止交易本质是通威的 “止血” 选择，在行业寒冬中避免大额资本开支成为必然。
最终，通威以 “部分商务条款未能达成一致” 为由宣布交易终止，虽强调 “未支付任何款项、不承担赔偿责任”，但战略层面的损失已无法挽回。错失润阳后，通威的海外布局停滞，而原本寄望通过并购实现的 “硅料 - 电池 - 组件” 全链条协同效应化为泡影。更值得关注的是，这场失败也让市场对通威的风险把控能力产生质疑 —— 毕竟在公告之初，就有多位业内人士预判交易 “大概率不能成行”，而刘舒琪团队未能及时止损的决策，难免引发对其经验不足的讨论。
03
下一个周期还远吗？
2025 年的半年报显示，通威的现金流已经出现恶化的趋势，最难看的是公司的经营性现金流净流出 19.51 亿元，与 2024 年同期净流入 9.61 亿元形成鲜明对比。当然客观来说，刘舒琪暂时还不用为缺钱担心，今年 3 月份，通威公告为子公司永祥股份进行增资扩股，7 月融资落地，增资款合计约 49.16 亿元，同时通威股份还可以从银行拿到大笔的借款。但由于硅料、电池片价格下行，导致销售回款减少；存货占用增加，周期下行时库存去化速度慢；下游光伏企业资金紧张，回款周期拉长等系列原因导致的 “造血” 能力下降确实是不争的事实。
不同于 2016 年针对钢铁、煤炭等低端产能的供给侧改革，中国光伏企业的技术能力在世界范围都是领先的，难用简单的关停实现产能的出清，这导致即使在 “反内卷” 政策引导下，光伏行业的出清也会是一个相对漫长的过程。目前来看，供给端最显著的变化是行业中各大企业先后宣布的减产计划，在减产刺激下硅料价格近期出现了显著反弹，但仅依靠行业自律实现的减产、稳价，能维持多久恐怕还有待观察，毕竟当中小企业现金流出现严重恶化，扩产又将变成一场比谁先行一步的 “逃杀” 游戏。在需求端，进入下半年，明显发现各地有一批规模较大、普遍采用超超临界技术的火电项目得到集中核准，有望作为 “调节器”，弥补光伏发电间歇性的弱势，以扩大光伏发电的上网量，从而培育新的需求。
当然不论是供给还是需求，目前能看到的政策在两端见效都需要漫长的时间，那就意味着对刘舒琪来说，开牌还要时间，通威的反转也还要时间。
04
上阵父女兵
不同于其他经常在互联网上露面的二代，刘舒琪相对低调，只知道她毕业于英国伦敦女王玛丽大学，接班通威时仅有 34 岁，此前仅在公司商务部门历练过两年，负责供应链、市场、销售和成本管理等环节。相对神秘又年轻，加之接班后逆势扩张、业绩下滑，导致市场难免传言这是位任性的大小姐。
刘舒琪的实际性格不好臆测，但逆势扩张的赌性，其实本就是其父刘汉元起家的关键原因。坊间传闻，刘汉元当年的第一桶金就是压上家中仅有的 200 元存款和两头年猪，投资网箱养鱼技术所得，究竟是不是真到了卖猪一步或有不同说法，但在后续的创业中，刘汉元的赌绝对是实打实的，在 06 年收购永祥多晶硅后，马上就迎来金融危机，多晶硅价格暴跌，再后来碰到光伏补贴退坡，欧美 “双反” 调查，刘汉元选择抄底濒临破产的赛维电池厂，期间不惜用通威的饲料业务输血光伏，终于守到了行业的反转。
站在这个角度，通威目前虽然经营性现金流连续两个季度为负，但账上的资金依旧丰沛，融资渠道依旧畅通，从小耳濡目染的刘舒琪没有不赌下去的理由。若真能等来需求扩张，产能 “只出不进” 等更有力的 “反内卷” 支持政策，硅料 90 万吨 / 年、电池 150GW / 年、组件 90GW / 年的产能就将带来最丰厚的回报。而并购润阳的折戟，或许只是这场漫长周期赌局中的一次 “试错”—— 正如通威在终止公告中所言，双方仍计划探讨多晶硅业务合作，这场未完成的交易，或许会以另一种形式续写在通威的周期叙事中。
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