10月30日，浓香型白酒鼻祖泸州老窖发布了最新三季报。

从数据来看，今年前三季度，公司营业收入为146.68亿元，同比下滑了36.58%，归母净利润56.71亿元，同比下降47.31%。其中，第三季度单季净利润下滑幅度更是接近六成。

这组数据摆上台面后，多数人的第一反应是：国窖增长失速了？

可如果仅盯着报表上的下滑幅度就下判断，那就较为片面了。因为这份财报的背后，是刘淼正在推进的一套完整调整动作。从早年的136战略迭代到如今的156战略，泸州老窖正在用短期业绩代价，为后续行业周期做储备。

利润下滑不是崩盘，而是一次主动挤水分

拨开表面数字，报告中还藏着四个值得揣摩的关键信号。

首先是业绩降幅正在收窄。

第三季度营收同比下滑37.1%，对比二季度单季65.5%的同比下滑，下滑幅度已经出现明显收敛。

这一变化说明，之前渠道库存压力最大的阶段大概率正在慢慢过去，企业并没有陷入持续加速恶化的局面。尽管业绩数字依旧是负增长，但恶化的势头已经得到了缓解。

其次是毛利率仍处于高位。

根据泸州老窖三季报数据测算，泸州老窖前三季度综合毛利率为83.64%，三季度单季毛利率为79.4%。

虽然单季毛利率比上期有所下降，但是对高端白酒而言，将近八成的毛利率说明产品本身的盈利基础还在，品牌带来的溢价能力没有被彻底破坏。

再就是现金流和资产负债表仍然健康。

到今年三季度末时，泸州老窖的货币资金已经达到了225.03亿元，而且它的资产负债率仅有20.44%。从财务层面来看，企业并不存在资金紧张的困境。

也就是说，现在的业绩收缩，并不是资金窘迫倒逼出来的结果，而是公司在有充足资金的前提下，在主动推进经营调整。

最后是合同负债依旧平稳。

数据显示，第三季度末时，企业合同负债是23.16亿左右，环比基本持平。合同负债的回落，直观体现为企业收到的预收款变少。

从目前的经营环境来看，上述的变化更多是由于企业主动调整了回款节奏，不再鼓励经销商大量预付货款来储备存货，这并不意味着所有经销商都会放弃合作或者市场需求彻底崩塌。

因此从这几个角度上看，泸州老窖的财务状况以及产品盈利能力的基础还是较好的。

泸州老窖在重构渠道逻辑

核心指标向好证明基本面并未崩塌；而支撑起基本面韧性的，正是公司持续推进的一系列经营动作。

控量稳价是这套调整的核心抓手。

在行业普遍让利的环境下，这套逆周期策略选择了主动牺牲出货规模，优先守护产品的价格体系，防止因价格战导致品牌形象受损。

从2023年对外表明态度坚决守住价格底线、拒绝降价促销开始，到2024年落实具体的控货措施，再到今年股东大会确定了未来三年至五年持续稳定价格的战略方向，泸州老窖一直在坚守这套逻辑。

与之同步推进的还有渠道批价和库存修复。

持续的控货稳价，已经在核心大单品国窖1573身上看到一些效果。渠道调研显示，高度版本国窖1573市场批价维持在830元附近，低度国窖批价大约在630元，经销商的库存水平回落至1.5—2个月。

对于高端白酒而言，合理的库存和稳定的批价要比单个季度的好业绩更为关键。如果库存过多的话，就容易出现窜货、降价销售的情况，从而给产品的市场基础带来损害。

此外，动销端的改造也在同步推进。

现在依托五码溯源系统，泸州老窖产品的扫码率已经接近50%，再落地以销定配的规则。经销商能够拿到多少进货配额，要和终端真实开瓶消费的数据绑定。

简单来说，就是不再看经销商拿了多少货，而是要看市场真正喝掉了多少酒，将经营重心从工厂出货转向了终端真实动销。

最后低度酒赛道的布局也已经落地见效。

目前企业的38度国窖已经成长为低度赛道的百亿级别单品，28度的新品也在持续推进落地。这并不是行情不好才临时找出来的补救方案，而是提前针对消费变化做出的布局。

现在年轻群体的饮酒习惯正在改变，高度烈性白酒的接受度有所下降，低度白酒是行业可以看到的一个发展方向，企业提前布局，也是为了抢占未来的消费人群。

刘淼最狠的地方，不是敢冲，而是敢停

对于泸州老窖来说，这些战略都来不开一个人——董事长刘淼，他的一系列决策，藏着对白酒周期、品牌经营的完整思考。

其一，他具备极强的战略定力。

自2015年执掌泸州老窖以来，他就确定了重返行业前三的目标。从早期发展规划，到十四五时期的136战略，再到最新十五五周期的156战略，核心方向始终没有摇摆。

在白酒行业中，不少企业的主旋律都是随着市场的变化不断改变的，但是泸州老窖却能坚持十年的大向不变，这样的稳定程度，在所有的A股白酒公司中都很少见到。

其二，他敢于主动放弃短期利润来换取长期的利益。

第三季度净利润同比下降了57%，这份业绩放到多数上市公司管理层面前，大概率会选择向渠道加大压货力度，用短期回款把报表修饰好看。

但是刘淼并没有走这条道路，在面对市场的质疑和股价的压力之下仍然坚持自己的原则——控量稳价，优先保障渠道健康，把长期生态放在短期业绩数字前面。

其三，他懂高端白酒的底层逻辑。

对头部品牌而言，阶段性的滞销并不是一件可怕的事情，最致命的情况是市场价格崩盘。一旦渠道卖货持续亏钱，经销商的经营意愿就会下降，产品品牌形象也会随之受损，后续修复就可能付出更高代价。

而泸州老窖管理层现阶段核心守护的，就是国窖1573整套价格体系，守住企业未来数年的产品定价话语权。

其四，他把长期能力建设当成了硬投入。

智能酿造技改一期项目已经完成竣工验收，并且还入选了本年度领航级智能工厂项目培育公示名单。

这意味着泸州老窖不只是在渠道端做调整，同时在酿造端推进数字化、智能化改造，夯实产能、品质的底层底座，为后续规模化、标准化的高品质生产打下基础，属于面向下一轮周期的硬资产投入。

其五，他在股东回报上保持稳定的诚意。

即便处在业绩承压的周期，企业对于股东分红也维持较高标准，今年给出的承诺是全年现金分红金额不低于85亿元，且分红占当年归母净利润比例不低于75%。

在利润大幅下滑的年份依旧保持高额分红，也能够侧面反映管理层对于企业自身现金流以及后续经营的底气。

泸州老窖的未来，从“报表修复”转向“价值修复”

短期看，泸州老窖还处在渠道出清的进程当中；但拉长周期审视，它已经逐步积累起业绩反弹的基础条件。

渠道库存正在回归健康区间。

经销商库存持续回落、终端开瓶动销数据稳步改善、以销定配的配额机制持续落地，一系列信号共同说明，这一轮的调整只是供给端主动收缩，泸州老窖的渠道网络并没有在去库过程中被压垮，经销商队伍、分销体系的基本盘依旧较为稳固。

其次，估值已经充分反映市场的悲观预期。

以TTM口径测算，当前市盈率大约在18倍附近，处在自身历史估值区间的偏低位置。作为高端白酒梯队里的核心标的，偏低的估值水平，已经把市场对于行业调整、业绩下滑的担忧充分计入价格之中，具备不错的安全边际。

高分红策略构筑了扎实的底部支撑。

账面225亿元货币资金、不低于85亿元的分红承诺，叠加过往长期稳定的分红习惯，历史分红率达到63.5%。充沛现金储备搭配稳定的股东回报方案，让泸州老窖在行业调整阶段拥有突出的防御属性，能够在一定程度上对冲业绩波动带来的波动风险。

在此之外，还有两个值得持续观察的变量，决定后续上行空间。

一是明年有望迎来低基数带来的业绩修复。

今年受主动控货去库影响，业绩出现明显下滑，这也为次年的同比对比打下较低基数。一旦明年春节旺季的终端动销有所回暖，国窖1573的出货节奏适度恢复，财报层面的弹性就可能会被释放，同比数据也有望得到改善。

二是低度化、数智化、智能酿造三条长期主线同步推进。

这几条布局并不会立刻转变为下个季度的收入与利润，在财报中也难以见到直接的收益，但它们是面向的是未来的底层布局，决定泸州老窖在白酒行业新一轮复苏周期到来时，能不能形成差异化优势、拉开和同行之间的差距。

结语

回过头看泸州老窖这份三季报，报表数据差是客观事实，但业绩难看，并不等同于企业经营失败。

管理层正在执行的，就是用短期业绩阵痛，换取渠道、价格体系的长期健康。对现在的泸州老窖而言，并不缺少发展的故事和概念，它最需要的，其实是时间。